Приватните должнички пазари се во меур: реалност или фикција?

Приватниот долг денес е длабоко интегриран во институционалните портфолија ширум светот, каде средствата под управување веќе надминаа 1,7 трилиони долари и се очекува да достигнат 2,5 трилиони до 2028 година. Оваа класа на средства доби поттик од регулаторните ограничувања на банките, продолжениот период на ниски каматни стапки и експанзијата на приватните капитални трансакции. Може да се каже дека приватниот кредит беше добра опција за инвеститорите, бидејќи методично обезбедуваше дополнителна премија над ликвидниот кредит, помала пазарна волатилност и договорени готовински текови. Во исто време, комбинацијата од брзи приливи на капитал, растечки левериџ и нецелосно транспарентни методи на вреднување предизвика загриженост дека пазарот покажува рани знаци на меур кој на крајот би се распрснал.

Структурната промена започна по 2008 година, кога Basel III и подоцнежните регулаторни рамки беа строги кон банките во однос на кредитирањето со повисоки капитални трошоци, особено за заемите со левериџ и изложеност кон средниот пазар. Приватните кредитни фондови привлекоа внимание со понуда на unitranche структури, второ-заложни инструменти и мезанински транши кои носеа многу повисоки приноси од синдицираниот пазар на заеми. Просечните левериџ мултипликатори кај спонзорираните договори се зголемија од околу 4.5x EBITDA во 2010 година до 6.0–7.0x во последните години, со некои трансакции кои надминуваат 8.0x ако се вклучат PIK опции и преференцијални акции. Како последица, овие нивоа на левериџ значително ја ослабуваат отпорноста на должниците во случај на стрес.

Покрај приливот на капитал, слабите кредитни стандарди беа голем фактор. Структурите со лабави договорни обврски, кои ретко се гледаа на приватните пазари, значително се зголемија, што доведе до намалена способност на кредиторите да интервенираат во рана фаза. Индикаторите за покриеност на долгот беа компресирани со растот на каматните стапки, а повеќе должници работат со EBITDA-покриеност на камати под 1.5x, што историски е поврзано со повисоки стапки на банкротства. Сепак, бидејќи приватните заеми се вреднуваат преку интерни модели, а не преку пазарни цени, овие тешкотии не се веднаш видливи кај вредноста на нето-средствата.

Од 2022 година, брзото затегнување на монетарната политика претставува огромен предизвик. Повеќето приватни заеми, односно околу 70–90% од нив се со променлива каматна стапка, па должниците имаат значително зголемување на готовинските каматни трошоци. Компаниите со висок долг и мала ценовна моќ се погодени со компресија на маржите и намалување на слободниот готовински тек. Дополнително, ризикот од рефинансирање расте. Голем број заеми ќе доспеат во 2025 и 2026 година, а рефинансирањето со сегашните спредови и основни стапки може да резултира со зголемување на приносите за 300–500 базични поени. Ова ја зголемува веројатноста за модификации, PIK избори или реструктурирани договори за размена.

Друга структурна слабост лежи во концентрацијата на ризик. Средните пазарни должници, обично со $10–100 милиони EBITDA, немаат диверзификација и ликвидност како големите корпорации. Секторските изложености се нерамномерни, со големи алокации во софтвер, здравствени услуги, деловни услуги и комерцијални недвижности. Особено последните се ранливи: цените на канцелариските простории значително паднаа, а приватните кредитори кои ја презедоа улогата на банките се соочуваат со проблем на деградирани вредности на колатерал. Иако unitranche инструментите ја поедноставуваат капиталната структура, тие можат да донесат бинарни исходи на загуба, бидејќи комбинираат сениорски и субординирани ризици во една транша.

Во случај приватниот пазар на долг да помине низ корекција, тоа најверојатно би се манифестирало преку зголемени стапки на неисполнувања, намалени вредности на наплата и NAV отписи, наместо преку системски шок. Историски, просечните наплати за сениорски обезбедени заеми се меѓу 60 и 70%, но кај приватниот кредит, каде документацијата е прилагодена и колатералот е помалку ликвиден, тие можат да бидат значително пониски. Фондови со периодични прозорци на ликвидност може да се соочат со притисоци за откуп и да мораат да прибегнат кон продажба на средства или блокирање, што може да создаде маѓепсан круг во кој падот на вредностите ја намалува довербата на инвеститорите и дополнително ја стеснува ликвидноста.

Иако приватниот долг не се појавува директно на билансите на банките, системот е сепак меѓусебно поврзан. Банките обезбедуваат кредитни линии за претплата, NAV инструменти и левериџ за приватните кредитни фондови. Затоа, стресот во приватните портфолија може индиректно да влијае врз изложеноста на банките. Институционалните инвеститори, главно пензиски фондови и осигурителни компании, може да одлучат да се ребалансираат од неликвидни средства ако перформансите не се задоволителни, со што влијаат врз алокацијата на приватните пазари. Намалувањето на приватните капитални трансакции, пак, ќе ја забави побарувачката за нови заеми, со што ќе се намали кредитната достапност за задолжените компании.

По турбулентната 2025 година обележана со трговски нарушувања и политичка неизвесност, се предвидува глобалниот раст да се стабилизира во 2026 година. Падот на каматните стапки и закрепнувањето на јавните пазари создаваат поволни услови за приватниот долг, при што склучувањето договори повторно добива замав низ САД, Европа и Азија. Во САД, силната достапност на кредит и инфраструктурните можности поврзани со технологијата и енергетската транзиција се очекува да ја поттикнат активноста. Европа има корист од пониските стапки и повторното појавување на мегадоговори, додека стратегиите за средниот пазар продолжуваат да бидат главна сила. Во Азија, демографскиот раст и корпоративните реформи го поттикнуваат инвестирањето, при што Индија и Јапонија се појавуваат како регионални лидери.

Приватниот кредит долго време беше извор на стабилни приноси за инвеститорите, но пазарот сега влегува во фаза каде изборот на менаџери, конструкцијата на портфолија и калибрацијата на ризични модели се многу поважни отколку за време на фазата на раст. Инвестициските одлуки треба да се фокусираат на квалитетот на проценката на ризик, секторската концентрација, чувствителноста на каматните стапки и релевантноста на методите за вреднување. Наредните години ќе бидат тест за отпорноста на должниците и кредибилитетот на приватните кредитни оценки. Исходот од оваа епизода, било контролирана нормализација или порадикално преоценување, зависи од тоа колку ефективно менаџерите ќе ги идентификуваат и управуваат новите ризици. Една работа е сигурна, а тоа е дека профилот на принос прилагоден на ризикот кај приватниот долг се менува, со што инвеститорите мора да реагираат соодветно.

*Напомена: Согласно позитивните законски прописи, пензиските фондови управувани од Сава пензиско друштво а.д. Скопје тековно немаат изложеност кон приватен долг.