December 2025 | Никогаш сами

Оптималната стапка на данок на наследство: Балансирање помеѓу правичноста и ефикасноста

Posted on December 26, 2025December 26, 2025 by Jovana Peneva

Во глобални рамки, данокот на наследство долго време е предмет на жешка и контроверзна дебата. Тоа е многу чувствително прашање бидејќи влијае врз економијата, општеството и политиката. Прашањето за соодветното ниво на данок на наследство не се однесува само на износот на данокот, туку и на тоа како различните општества сакаат да ги распределат придобивките од можностите, прераспределбата и поттикнувањето на создавање богатство.

Во основа, данокот на наследство постои за да ја спречи концентрацијата на богатството во една фамилија со текот на времето. Во спротивно, богатството на една фамилија може да расте експоненцијално, што доведува до ограничена социјална мобилност и создавање на неколку династички елити. Некои економисти, како Томас Пикети и Емануел Саез, го сметаат данокот на наследство за еден од најмоќните начини за изедначување на распределбата на доходот. Нивните модели укажуваат дека ова е оптимално кога стапките на данок за големи имоти се и позитивни и значителни, бидејќи придобивката за општеството од прераспределбата е поголема од загубата на ефикасност. Сепак, проблемот е во одредувањето колку висока може да биде таквата стапка без да се попречи штедењето, да се намали поттикот за претприемништво или да се охрабри даночна евазија.

Стапките на данок на наследство се неусогласени низ светот. Соединетите Американски Држави имаат федерална стапка на данок на наследство до 40 проценти, но поради високите изземања, само многу мал број имоти навистина се оданочуваат таму. Во Обединетото Кралство се наплатува данок од 40 проценти на износи над одреден праг, но прагот има повеќе олеснувања и изземања. Франција применува постепени стапки кои достигнуваат до 45 проценти во зависност од степенот на сродство, додека некои нордиски земји како Шведска воопшто немаат данок на наследство и наместо тоа применуваат даноци на богатство и капитална добивка. Овие разлики произлегуваат не само од економски фактори, туку и од културните ставови кон богатството и семејството.

Правилната стапка мора да ги усогласи аспектите на правичност и ефикасност. Од една страна, данокот на наследство ја намалува концентрацијата на богатство и ѝ обезбедува на државата средства за јавни добра кои го подобруваат пристапот до образование за младите генерации. Од друга страна, ако стапките се премногу високи, оние кои сакаат да избегнат даноци ќе прибегнат кон различни начини како формирање трастови, офшор трансфери или сложено планирање на наследството за да биде избегнат данокот. Ова, пак, ја намалува ефикасноста на данокот и довербата на луѓето во системот. Реалните податоци покажуваат дека владите кои применуваат умерени стапки од 20 до 40 проценти и ги применуваат прогресивно на големи имоти го постигнуваат вистинскиот баланс. Тоа е доволно за значајна прераспределба на богатството, а притоа не предизвикува широко распространета евазија или бегство на капитал.

Постои уште едно прашање во врска со третманот на малите наследства. Воведувањето данок на мали имоти може да биде политички непопуларно и да му наштети на општеството, бидејќи тоа е како одземање пари од средната класа која ги користи за подобрување на иднината на своите деца. Затоа, повеќето земји одлучуваат да ги изземат малите наследства од данок или барем да применат пониски стапки, додека најголемите имоти ќе бидат тие што плаќаат најмногу. Овој пристап е во согласност со идејата дека целта на данокот на наследство не е да се спречи преносот на пари или имот во рамките на обични семејства, туку да се реши проблемот на концентрација на богатство.

Понатаму, фактори како стапката на данок не се единствените што играат улога. Дизајнот на данокот е исто толку значаен. Ефикасните даноци на наследство бараат силни институции кои можат да го следат почитувањето на законот, да ги затвораат дупките во истиот и да обезбедат транспарентност. Доколку тоа не се постигне, дури и најдобро планираните стапки ќе ги промашат своите цели. Исто така, има смисла данокот на наследство да се комбинира со други фискални мерки, како данок на капитална добивка, за да не се оданочува истото двапати и да се обезбеди усогласеност со општиот даночен систем.

Демографските промени ќе го направат данокот на наследство сè поважен. Поради стареењето на населението и големите трансфери на богатство меѓу генерациите, прашањето како општеството треба да ги оданочува наследствата ќе биде едно од главните. Иднината ќе донесе наследства во вредност од трилиони долари, а начинот на кој тие ќе бидат оданочени ќе го одреди нивото на нееднаквост, можностите и фискалната одржливост. Земјите кои силно се потпираат на јавни нефинансирани пензии може да го гледаат данокот на наследство како неопходна мерка за одржување на фискалната рамнотежа, додека оние со силни финансирани пензиски системи може да го гледаат повеќе како алатка за прераспределба.

За крај, нема определена бројка околу оптималната стапка на данок на наследство, туку постои опсег кој успева да ги балансира правичноста и ефикасноста. Истражувањата сугерираат дека општеството би имало корист од поставување прогресивни стапки меѓу 20 и 40 проценти за големи имоти, додека малите наследства треба да бидат со ниски даноци или целосно изземени. Целта не е да се преоптоварат богатите, туку да се гарантираат еднакви можности, да се спречи зацврстувањето на длабоката нееднаквост и да се овозможи обезбедување јавни добра кои се корисни за целото општество. На крајот, успехот на системот за оданочување на наследство не зависи само од стапките, туку и од неговиот состав, имплементација и координација со другите фискални политики. Дебатата ќе продолжи, но едно е сигурно: профилот на ризик и принос на наследеното богатство се менува и општествата мора да ги прилагодат своите даночни системи соодветно.

Негативните ефекти од стареењето на населението врз pay-as-you-go пензиските системи

Posted on December 24, 2025December 24, 2025 by Jovana Peneva

Стареењето на населението негативно влијае на pay‑as‑you‑go (PAYG)пензиските системи со тоа што го намалува соодносот работници-пензионери и ги зголемува фискалните оптоварувања. Оваа демографска промена ги принудува креаторите на политиките да избираат помеѓу низа не-популарни мерки како: намалување на тековните пензии, намалување на идните пензии преку намалување на тековните заменски стапки, повисоки даноци или повисоки придонеси за ПИО, зголемување на возраста за редовно пензионирање и сл. Доколку државата не донесе навремена одлука во овој поглед, извесно е зголемување на тековниот дефицит во пензискиот систем на уште повисоко ниво.

Основниот механизам е едноставен: PAYG системите се потпираат на придонесите на тековните работници за финансирање на пензиите на тековните пензионери. Следствено, кога уделот на повозрасни лица се зголемува во однос на работоспособното население, финансиската состојба на системот се влошува. Негативните демографски промени комбинираат подолг животен век, пониски стапки на наталитет придружени со забрзана динамика на иселување кои неминовно водат до зголемување на односот пензионери-вработени. Како што се зголемува животниот век пензионерите користат бенефиции повеќе години, додека базата на придонесувачи не се зголемува пропорционално, создавајќи структурна нерамнотежа која не може да се поправи само со краткорочни прилагодувања.

Економските модели покажуваат дека процесот на стареење на населението е придружено со пониски пензии или повисоки фискални издатоци за истите. Дополнително, стареењето на населението го намалува одржливото ниво на пензии во PAYG системот и може да ги намали агрегатните заштеди и акумулацијата на капитал доколку тоа намалување не се компензира со реформи. Непосредната последица е притисок за зачувување на ветените пензии, што често доведува до ситуација Државата да го зголеми придонесот за ПИО или да продолжи да остварува дефицити. И двете опции создаваат економски трошоци. Повисоките придонеси можат да ја обесхрабрат понудата на работна сила и формалното вработување што би предизвикало потенцијално зголемување на сивата економија, додека постојаните дефицити го префрлаат товарот врз идните даночни обврзници и без сомнеж ќе го намалат просторот за останати јавни инвестиции како на пример изградба на патишта, нови болници, училишта и слично.

Надвор од фискалните ефекти, стареењето на населението ги засилува дистрибутивните и социјалните тензии. Помладата работна сила се соочува со ситуација да плаќа повисоки придонеси денес за не-сразмерно помали или одложени бенефиции во иднина, еродирајќи ги принципите на меѓугенерациската праведност. Во ваква ситуација, земјите со ограничен фискален простор или слаб институционален капацитет се особено ранливи.

Стареењето на населението во комбинација со низок економски раст и зголемена емиграција може да го направат PAYG системот неодржлив без длабоки структурни реформи. Ранливоста не е униформна. Земјите со робусни пазари на труд, повисок наталитет или имиграција можат да ублажат дел од притисоците, но генералниот негативен демографски тренд може да остане силна пречка.

Политички одговори на проблемот постојат, но секој одговор носи повеќе компромиси со себе:

Зголемувањето на законската возраст за пензионирање ги усогласува бенефициите со подолг животен век, но може да биде политички непопуларно и регресивно решение во ситуации кога повозрасните работници не се во можност да ги задржат своите работни места.
Зголемувањето на стапките на придонеси за ПИО ги зачувува бенефициите, но ги намалува нето платите и може да ја намали вработеноста. Дефинитивно едно од решенијата е премин кон капитално финансиран повеќестолбен систем кој би ја подобрил долгорочната одржливост и покрај издатокот за транзициски трошоци кој треба да се покрие за пренасочување на придонесите кон приватните сметки на осигурениците. Овие транзиски трошоци значително ќе се ублажат со доспевање на првите исплати од повеќестолбниот пензиски систем.

Од макроекономски аспект, поуката е дека без квалитетна структурна реформа PAYG системите во ситуација на стареење на населението ќе доведат до намалување на сегашните и идни бенефити, ќе наложат зголемување на придонесите за ПИО и/или даноците во земјата или постојано ќе акумулираат јавен долг. Вакви резултати водат до забавување на економскиот раст и долгорочно го намалуваат животниот стандард на граѓаните. Емпириски и теоретски студии потврдуваат дека демографските промени ја еродираат финансиската стабилност на PAYG системите и ги зголемуваат фискалните трошоци за одржување на тековните нивоа на бенефиции, што ги прави навремените и добро осмислени реформи неопходни. Креаторите на политиките мора да комбинираат мерки како: почитување на правилата за индексација на пензиите, постепено прилагодување на возраста за пензионирање, стимулации за подолг работен век како и диверзифицирани извори на финансирање со цел праведно распределување на трошоците и зачувување на одржливоста. Алтернативата е бавна ерозија на адекватноста на пензиите или фискално затегнување што би ги ограничило пошироките јавни приоритети.

Историјата покажува дека капитално финансираниот повеќестолбен пензиски систем е најдобра алтернатива на PAYG системот. Развиени земји како Норвешка која управува со најголемиот пензиски фонд на планетата и Германија која планира одвојување на одредена сума на средства секој месец за своите најмлади жители (https://nikogassami.mk/chlenuvanje/germanska-ide-a-do-site-roditeli/) се доказ за горенаведеното. Единствената против-игра на процесот на стареење на населението е преку „compounding“ (https://nikogassami.mk/investiranje/8-to-svetsko-chudo-slozhenata-kamatna-stapka/) односно воведување на капитално финансиран пензиски систем.

Дополнителни и подетални информации за состојбите во Македонија може да прочитате во следните текстови на блогот Демографски предизвици, социјални дилеми и идни пензии (I дел) и Демографски предизвици, социјални дилеми и идни пензии (II дел)

Зошто е потребно добро да ги разбираме обврзниците?

Posted on December 22, 2025December 22, 2025 by Jovana Peneva

Дали знаевте дека постои пазар вреден повеќе од 1 трилион долари кој повеќе или помалку влијае на вашата хипотека, вашата работа, вашите инвестиции, па дури и на цената на криптовалутите? Многу луѓе не знаат како функционира овој пазар или дури што претставува. И не, тоа не е берзата. Не е ни пазарот на криптовалути. Тоа е пазарот на обврзници, и тој е најважниот дел од глобалниот финансиски систем.

Па, што е обврзница? Замислете вака. Започнувате бизнис. Имате одлична бизнис идеја, совршен бизнис план. Имате енергија и страст, но немате пари за да започнете. Што правите? Позајмувате од некој што има пари и му ветувате дека не само што ќе му ги вратите, туку и дека ќе му платите малку повеќе. Тоа „малку повеќе“ се нарекува камата, а каналот кој ги поврзува двете страни најчесто се банките. Луѓето и бизнисите често позајмуваат пари. Но, како и луѓето и компаниите, така и владите позајмуваат пари. Кога некоја влада сака да позајми пари, таа тоа го прави преку издавање обврзници. Тоа ги прави позајмувачи или издавачи на обврзници, а инвеститорот е заемодавачот.

Владите секогаш трошат пари на разни работи, од инфраструктура до војска, до здравство. Но државното трошење има и секундарна корист, односно ја стимулира економијата преку создавање работни места и зголемување на продуктивноста на граѓаните и бизнисите, бидејќи продуктивните граѓани и бизниси создаваат даночни приходи. Најголемиот дел од приходите на владата доаѓаат од даноци и придонеси, но владите обично трошат многу повеќе отколку што собираат во приходи. Разликата помеѓу тоа што трошат и што собираат се нарекува буџетски дефицит. Секоја година кога владата троши повеќе отколку што собира, го зголемува вкупниот државен долг, кој претставува вкупен износ што владата го должи од сите нејзини минати задолжувања.

(Извор: Веб страна на Министерство за финансии https://finance.gov.mk/mk-MK/oblasti/javen-dolg)

Во графиконот е прикажан државниот и јавниот долг на нашата држава. Во вториот квартал од 2025 година, вкупниот државен долг на Република Северна Македонија изнесува 8.5 милијарди евра. Од друга страна пак, вкупниот државен долг на САД изнесува неверојатни 36.7 трилиони долари. Па, од каде доаѓаат тие дополнителни пари?

Владата ги позајмува тие пари од јавноста преку издавање обврзници. Кога Владата има потреба од пари, Министерството за финансии организира аукција, продавајќи обврзници на инвеститори од домашниот и странскиот пазар. Овие обврзници обично ги купуваат пензиски фондови (провери портфолио на Сава пензиски фонд и Сава пензија плус), банки, осигурителни компании, па дури и странски влади. Инвеститорите купуваат обврзници затоа што државните обврзници се сметаат за едни од најбезбедните финансиски и нефинансиски инвестиции. Зошто е тоа така? Бидејќи, ако Македонија, Обединетото Кралство, а особено САД, некогаш не ги вратат своите долгови, што значи дека би банкротирале и не би можеле да ги отплатат, тоа хипотетички би можело да биде крах системот во кој живееме и дејствуваме.

Што значат поимите поврзани со обврзниците? Главнина (principal) значи износот што се инвестира или позајмува. Купон е каматата или процентот што ќе го добиете на таа обврзница годишно. Рок на достасување (maturity) означува кога заемиот истекува или колку време треба да помине до враќање на парите на инвеститорот. А принос (yield) е добивката (профитот) што инвеститорот ја добива од обврзницата. Последниот поим односно приносот е значаен показател за економскиот циклус и овој аспект ќе биде објаснет во друг текст кој наскоро ќе биде објавен.

Приносот се разликува од купонот затоа што цената на обврзницата може да се промени, што влијае на реалниот профит од купувањето на обврзница. Цената на обврзницата може да варира, но купонот или процентот секогаш остануваат исти. Затоа приносот може да се менува во зависност од цената на обврзницата, која постојано се менува. Ако цената на обврзницата падне, приносот расте, а ако цената расте, приносот паѓа. Може да заклучиме дека цената на обврзницата и приносот (price and yield) се обратнопропорционални, односно се движат обратно.

Па како се определуваат цените на обврзниците? Владата ги продава обврзниците на аукции според утврден распоред, неделно или месечно, зависно од рокот на достасување, и приносот на аукцијата зависи од тоа колку побарувачка има за тие обврзници. Ова се нарекува примарен пазар. Кога новите државни обврзници се продаваат на примарниот пазар, приносот по кој се продаваат станува референтен. Инвеститорите на секундарниот пазар потоа ја користат таа цена за да ја преоценат вредноста на сличните обврзници што веќе се во оптек.

Инвеститорите постојано купуваат и продаваат обврзници на секундарниот пазар врз основа на тоа што мислат дека ќе се случува со каматните стапки, дали ќе растат или ќе паѓаат, дали економијата ќе се забрза или забави, дали инфлацијата ќе расте или ќе опаѓа. Овие прашања го одредуваат приносот што за нив како инвеститори е прифатлив. Тоа значи дека пазарните каматни стапки се всушност приносот што глобалните инвеститори во обврзници го бараат во тој момент. Сето тоа се заснова на нивните очекувања за иднината. Ако пазарните камати се зголемат, тоа значи дека и трошоците за задолжување на владата растат. Тоа значи и дека каматата што владата мора да ја плати на својот долг расте.

Буџетските дефицити до одредена граница се добра финансиска одлука на владите низ светот, се додека нивото на државен долг е на одржливо ниво и не ја премина границата на ризик од солвентност. Владите низ светот, а особено владата на САД која има особено голем државен долг и е добар пример за објаснување на ефектот на каматната стапка на обврзниците, за да може да ги плати јавните услуги и истовремено да го отплаќа долгот и каматите, зема сѐ повеќе заеми. Па како сето ова влијае на берзата? Како што спомнав претходно, обврзниците се многу безбедна инвестиција бидејќи, освен ако владата на САД не банкротира, мора да ви го врати вложеното со камата. Акциите, од друга страна, се поризични. Акција претставува мал дел од сопственост во компанија. Ако цената на акцијата падне поради било која причина, и вашата инвестиција ќе падне со неа. Ако инвеститорот има избор меѓу обврзница со камата од 5%, која е загарантирана, и акција со иста вредност, која е многу поризична, попаметно и побезбедно е да ја избере обврзницата. Таа каматна стапка за државните обврзници се нарекува безризична стапка. Разликата помеѓу очекуваниот принос од берзата (акциите) и каматата на државните обврзници се нарекува премија за ризик на капитал (equity risk premium или ERP). Кога приносите на обврзниците растат, таа премија се намалува и инвеститорите почнуваат да продаваат акции кои стануваат помалку атрактивни од обврзниците. Сличен концепт постои и во самиот пазар на обврзници.

Пазарот на обврзници не е само огледало на економијата, тој исто така ја обликува, бидејќи кога каматните стапки растат, целата економија забавува.

Приватните должнички пазари се во меур: реалност или фикција?

Posted on December 18, 2025December 18, 2025 by Jovana Peneva

Приватниот долг денес е длабоко интегриран во институционалните портфолија ширум светот, каде средствата под управување веќе надминаа 1,7 трилиони долари и се очекува да достигнат 2,5 трилиони до 2028 година. Оваа класа на средства доби поттик од регулаторните ограничувања на банките, продолжениот период на ниски каматни стапки и експанзијата на приватните капитални трансакции. Може да се каже дека приватниот кредит беше добра опција за инвеститорите, бидејќи методично обезбедуваше дополнителна премија над ликвидниот кредит, помала пазарна волатилност и договорени готовински текови. Во исто време, комбинацијата од брзи приливи на капитал, растечки левериџ и нецелосно транспарентни методи на вреднување предизвика загриженост дека пазарот покажува рани знаци на меур кој на крајот би се распрснал.

Структурната промена започна по 2008 година, кога Basel III и подоцнежните регулаторни рамки беа строги кон банките во однос на кредитирањето со повисоки капитални трошоци, особено за заемите со левериџ и изложеност кон средниот пазар. Приватните кредитни фондови привлекоа внимание со понуда на unitranche структури, второ-заложни инструменти и мезанински транши кои носеа многу повисоки приноси од синдицираниот пазар на заеми. Просечните левериџ мултипликатори кај спонзорираните договори се зголемија од околу 4.5x EBITDA во 2010 година до 6.0–7.0x во последните години, со некои трансакции кои надминуваат 8.0x ако се вклучат PIK опции и преференцијални акции. Како последица, овие нивоа на левериџ значително ја ослабуваат отпорноста на должниците во случај на стрес.

Покрај приливот на капитал, слабите кредитни стандарди беа голем фактор. Структурите со лабави договорни обврски, кои ретко се гледаа на приватните пазари, значително се зголемија, што доведе до намалена способност на кредиторите да интервенираат во рана фаза. Индикаторите за покриеност на долгот беа компресирани со растот на каматните стапки, а повеќе должници работат со EBITDA-покриеност на камати под 1.5x, што историски е поврзано со повисоки стапки на банкротства. Сепак, бидејќи приватните заеми се вреднуваат преку интерни модели, а не преку пазарни цени, овие тешкотии не се веднаш видливи кај вредноста на нето-средствата.

Од 2022 година, брзото затегнување на монетарната политика претставува огромен предизвик. Повеќето приватни заеми, односно околу 70–90% од нив се со променлива каматна стапка, па должниците имаат значително зголемување на готовинските каматни трошоци. Компаниите со висок долг и мала ценовна моќ се погодени со компресија на маржите и намалување на слободниот готовински тек. Дополнително, ризикот од рефинансирање расте. Голем број заеми ќе доспеат во 2025 и 2026 година, а рефинансирањето со сегашните спредови и основни стапки може да резултира со зголемување на приносите за 300–500 базични поени. Ова ја зголемува веројатноста за модификации, PIK избори или реструктурирани договори за размена.

Друга структурна слабост лежи во концентрацијата на ризик. Средните пазарни должници, обично со $10–100 милиони EBITDA, немаат диверзификација и ликвидност како големите корпорации. Секторските изложености се нерамномерни, со големи алокации во софтвер, здравствени услуги, деловни услуги и комерцијални недвижности. Особено последните се ранливи: цените на канцелариските простории значително паднаа, а приватните кредитори кои ја презедоа улогата на банките се соочуваат со проблем на деградирани вредности на колатерал. Иако unitranche инструментите ја поедноставуваат капиталната структура, тие можат да донесат бинарни исходи на загуба, бидејќи комбинираат сениорски и субординирани ризици во една транша.

Во случај приватниот пазар на долг да помине низ корекција, тоа најверојатно би се манифестирало преку зголемени стапки на неисполнувања, намалени вредности на наплата и NAV отписи, наместо преку системски шок. Историски, просечните наплати за сениорски обезбедени заеми се меѓу 60 и 70%, но кај приватниот кредит, каде документацијата е прилагодена и колатералот е помалку ликвиден, тие можат да бидат значително пониски. Фондови со периодични прозорци на ликвидност може да се соочат со притисоци за откуп и да мораат да прибегнат кон продажба на средства или блокирање, што може да создаде маѓепсан круг во кој падот на вредностите ја намалува довербата на инвеститорите и дополнително ја стеснува ликвидноста.

Иако приватниот долг не се појавува директно на билансите на банките, системот е сепак меѓусебно поврзан. Банките обезбедуваат кредитни линии за претплата, NAV инструменти и левериџ за приватните кредитни фондови. Затоа, стресот во приватните портфолија може индиректно да влијае врз изложеноста на банките. Институционалните инвеститори, главно пензиски фондови и осигурителни компании, може да одлучат да се ребалансираат од неликвидни средства ако перформансите не се задоволителни, со што влијаат врз алокацијата на приватните пазари. Намалувањето на приватните капитални трансакции, пак, ќе ја забави побарувачката за нови заеми, со што ќе се намали кредитната достапност за задолжените компании.

По турбулентната 2025 година обележана со трговски нарушувања и политичка неизвесност, се предвидува глобалниот раст да се стабилизира во 2026 година. Падот на каматните стапки и закрепнувањето на јавните пазари создаваат поволни услови за приватниот долг, при што склучувањето договори повторно добива замав низ САД, Европа и Азија. Во САД, силната достапност на кредит и инфраструктурните можности поврзани со технологијата и енергетската транзиција се очекува да ја поттикнат активноста. Европа има корист од пониските стапки и повторното појавување на мегадоговори, додека стратегиите за средниот пазар продолжуваат да бидат главна сила. Во Азија, демографскиот раст и корпоративните реформи го поттикнуваат инвестирањето, при што Индија и Јапонија се појавуваат како регионални лидери.

Приватниот кредит долго време беше извор на стабилни приноси за инвеститорите, но пазарот сега влегува во фаза каде изборот на менаџери, конструкцијата на портфолија и калибрацијата на ризични модели се многу поважни отколку за време на фазата на раст. Инвестициските одлуки треба да се фокусираат на квалитетот на проценката на ризик, секторската концентрација, чувствителноста на каматните стапки и релевантноста на методите за вреднување. Наредните години ќе бидат тест за отпорноста на должниците и кредибилитетот на приватните кредитни оценки. Исходот од оваа епизода, било контролирана нормализација или порадикално преоценување, зависи од тоа колку ефективно менаџерите ќе ги идентификуваат и управуваат новите ризици. Една работа е сигурна, а тоа е дека профилот на принос прилагоден на ризикот кај приватниот долг се менува, со што инвеститорите мора да реагираат соодветно.

*Напомена: Согласно позитивните законски прописи, пензиските фондови управувани од Сава пензиско друштво а.д. Скопје тековно немаат изложеност кон приватен долг.